두산, 전통과 미래를 잇다: AI 반도체, SMR, 로봇을 품은 거인의 가치 재평가
지주사 (주)두산, AI 시대의 숨은 주인공
일반적으로 지주회사는 자회사의 지분을 소유하고 관리하는 역할에 머물러, 자체적인 성장성보다는 자회사의 가치에 연동되어 평가받는 경우가 많습니다. 이로 인해 국내 증시에서는 소위 '지주사 할인(Holding Company Discount)'이라는 현상이 나타나기도 합니다. 그러나 (주)두산은 이러한 통념을 정면으로 깨뜨리고 있습니다. 단순한 지주사를 넘어, AI 시대의 핵심 기술을 보유한 강력한 성장 기업으로 자리매김하고 있기 때문입니다. 그 중심에는 바로 (주)두산의 자체 사업부인 '전자BG(Business Group)'가 있습니다.
전자BG의 핵심 사업은 동박적층판(CCL, Copper Clad Laminate) 제조입니다. CCL은 인쇄회로기판(PCB)을 만드는 데 필수적인 핵심 소재로, 전자제품의 성능을 좌우하는 중요한 부품입니다. 특히 최근 폭발적으로 성장하는 AI 산업에서 CCL의 중요성은 더욱 커지고 있습니다. AI 가속기와 같은 고성능 컴퓨팅 시스템은 방대한 양의 데이터를 빠르고 안정적으로 처리해야 하며, 이를 위해서는 신호 손실이 적고 고주파 특성이 뛰어난 고사양의 CCL이 반드시 필요합니다.
바로 이 지점에서 (주)두산 전자BG의 진가가 드러납니다. 전자BG는 엔비디아(NVIDIA)와 같은 글로벌 AI 반도체 선도 기업의 공급망에 포함되어, AI 가속기용 고부가가치 CCL을 공급하고 있습니다. 이는 두산이 AI 혁명의 단순한 수혜주가 아니라, 핵심 공급망의 일원으로서 성장의 과실을 직접적으로 누리고 있음을 의미합니다.
이러한 변화는 재무제표에 뚜렷하게 나타나고 있습니다. AI 시장의 폭발적인 성장에 힘입어 전자BG의 매출은 2023년 사상 처음으로 1조 원을 돌파했으며 , 2025년 1분기에는 (주)두산 자체 사업의 영업이익률이 24.9%라는 경이적인 수치를 기록했습니다. 이는 수익성이 월등히 높은 AI 가속기용 하이엔드 제품의 매출 비중이 급증한 덕분입니다. 급증하는 수요에 대응하기 위해 (주)두산은 충북 증평 공장에 대한 증설 투자도 진행하며 생산 능력 확충에 나서고 있습니다.
이처럼 (주)두산은 더 이상 자회사들의 가치를 단순히 합산한 뒤 할인율을 적용해 평가할 수 있는 기업이 아닙니다. 자체적으로 강력한 성장 엔진을 장착한 기술주로서의 가치를 재평가받아야 마땅합니다. 투자자들은 (주)두산을 두산에너빌리티나 두산밥캣의 가치를 담는 그릇으로만 볼 것이 아니라, AI라는 거대한 흐름에 직접 올라탄 핵심 플레이어로 인식할 필요가 있습니다. 이는 (주)두산의 기업 가치를 평가하는 근본적인 패러다임의 전환을 요구합니다.
두산에너빌리티, 에너지 패러다임을 바꾸다
두산에너빌리티는 탈탄소화와 안정적인 청정에너지 수요 증가라는 글로벌 메가트렌드에 발맞춰, 전통적인 발전 플랜트 건설사에서 미래 지향적인 종합 에너지 솔루션 기업으로 거듭나고 있습니다. 과거 '두산중공업'이라는 사명이 상징했던 중후장대 산업의 이미지를 벗고 '에너빌리티(Enerbility)'라는 새로운 이름과 함께 에너지 패러다임의 전환을 주도하고 있는 것입니다. 그 중심에는 차세대 원자력 기술인 소형모듈원자로(SMR)와 미래 에너지의 궁극적인 대안인 수소 에너지가 있습니다.
차세대 에너지의 게임 체인저, SMR
소형모듈원자로(SMR, Small Modular Reactor)는 기존 대형 원전의 패러다임을 바꾸는 혁신적인 기술입니다. 이름에서 알 수 있듯이 원자로, 증기발생기, 냉각재 펌프 등 핵심 기기를 하나의 용기(모듈)에 통합한 소형 원자로를 의미합니다. 마치 레고 블록을 조립하듯 공장에서 모듈을 제작해 건설 현장으로 가져와 설치하는 방식 덕분에, 기존 대형 원전 대비 다양한 장점을 가집니다.
첫째, 안전성이 획기적으로 향상되었습니다. SMR은 전력 공급이 중단되는 비상 상황에서도 중력이나 대류와 같은 자연적인 힘만으로 원자로를 식힐 수 있는 '피동형 안전계통'을 채택해 사고 위험을 원천적으로 낮췄습니다.
둘째, 경제성이 뛰어납니다. 공장에서 표준화된 모듈을 대량 생산하고 현장 건설 기간을 3~5년으로 단축하여, 10년 이상 소요되는 대형 원전 대비 초기 투자 비용을 크게 절감할 수 있습니다.
셋째, 입지 유연성이 높습니다. 작은 부지에도 건설이 가능해 노후한 화력발전소를 대체하거나 전력망이 부족한 지역에 분산형 전원으로 활용하기에 적합합니다.
이러한 SMR 시장에서 두산에너빌리티는 매우 현명한 전략을 구사하고 있습니다. 직접 SMR을 설계하는 '설계사'가 아니라, 세계 최고 수준의 제작 기술을 바탕으로 다양한 SMR 개발사들의 제품을 대신 생산해주는 '파운드리(Foundry)' 역할을 자처한 것입니다. 이는 반도체 시장에서 TSMC가 여러 팹리스 기업들의 칩을 위탁 생산하며 독보적인 위치를 차지한 것과 유사한 전략입니다. 현재 70개가 넘는 SMR 노형이 경쟁하는 상황에서 특정 기술 하나에 '올인'하는 리스크를 피하고, 시장 자체가 성장하면 안정적으로 수익을 거둘 수 있는 포지션을 선점한 것입니다.
이를 위해 두산에너빌리티는 SMR 분야의 선두주자인 미국 뉴스케일 파워(NuScale Power)에 1억 400만 달러 규모의 지분 투자를 단행하며 전략적 협력 관계를 구축했으며 , 원자로, 증기발생기 등 핵심 기자재 제작 계약을 체결하며 SMR 파운드리로서의 첫발을 내디뎠습니다. 또한 차세대 고온가스로 개발사인 엑스에너지(X-energy), 한국형 SMR인 i-SMR 개발에도 참여하며 파운드리 포트폴리오를 다각화하고 있습니다. 2040년 약 3,000억 달러 규모로 성장이 예상되는 SMR 시장에서 , 두산에너빌리티의 파운드리 전략은 가장 확실하고 안정적인 성장 공식이 될 것으로 기대됩니다.
가스터빈 국산화와 수소 경제를 향한 여정
두산에너빌리티의 미래 성장 동력은 SMR에만 국한되지 않습니다. 가스터빈과 수소 에너지 분야에서도 독보적인 기술력을 바탕으로 시장을 선도하고 있습니다.
가스터빈은 천연가스를 연소시켜 터빈을 돌려 전기를 생산하는 발전설비의 핵심 기기입니다. 이 기술은 소수의 글로벌 기업만이 보유한 고부가가치 분야였으나, 두산에너빌리티는 오랜 연구개발 끝에 세계에서 5번째로 발전용 대형 가스터빈 국산화에 성공하며 기술 주권을 확보했습니다. 이는 안정적인 수익원 확보는 물론, 향후 수소를 혼합하여 연소하는 '수소 터빈'으로의 전환을 위한 핵심 기술을 내재화했다는 점에서 의미가 매우 큽니다. 두산에너빌리티는 향후 1조 3,000억 원을 투자해 가스터빈 생산 설비를 증설하며 시장 지배력을 더욱 강화할 계획입니다.
더 나아가 두산은 수소 경제의 전 밸류체인에 걸쳐 사업을 전개하며 미래 에너지 시장을 준비하고 있습니다.
- 생산: 이산화탄소 포집·활용·저장(CCUS) 기술을 적용한 블루수소, 태양광·풍력 등 재생에너지를 활용한 그린수소, 그리고 원자력 발전을 이용한 핑크수소 생산 기술을 모두 개발하고 있습니다.
- 저장 및 운송: 경남 창원에 국내 최초의 상용 액화수소 플랜트를 건설하여 수소의 대규모 저장 및 운송 시대를 열었습니다.
- 활용: 개발한 수소 터빈을 통해 수소 발전을 실현하고, 계열사인 두산퓨얼셀은 발전용 및 선박용 고체산화물 연료전지(SOFC) 기술을 선도하며 수소 활용 분야를 넓혀가고 있습니다.
이처럼 두산에너빌리티는 SMR 파운드리, 가스터빈, 수소 밸류체인이라는 강력한 세 개의 축을 바탕으로, 단순한 중공업 기업을 넘어 글로벌 에너지 전환을 이끄는 핵심 플레이어로 도약하고 있습니다.
안정적 캐시카우와 미래 성장동력의 조화
두산그룹의 포트폴리오는 견고한 현재와 역동적인 미래가 공존하는 독특한 구조를 가지고 있습니다. 북미 시장을 장악한 안정적인 '캐시카우' 두산밥캣과, 높은 잠재력을 지닌 미래 성장동력 '두산로보틱스'가 바로 그 주인공입니다. 이 두 기둥은 그룹 내에서 때로는 상호 보완적으로, 때로는 전략적 긴장 관계를 형성하며 두산의 현재와 미래를 함께 이끌고 있습니다.
글로벌 강자, 두산밥캣
두산밥캣은 소형 건설장비 분야의 명실상부한 글로벌 리더입니다. 특히 세계 최대 시장인 북미에서 스키드-스티어 로더(Skid-Steer Loader)를 최초로 개발한 브랜드로서 압도적인 시장 지배력을 자랑합니다. 주요 제품으로는 소형 로더, 미니 굴착기, 지게차 등 산업차량, 농업·조경용 장비에 이르기까지 다양한 포트폴리오를 갖추고 있습니다.
두산밥캣은 그룹 내에서 안정적인 이익을 창출하는 '캐시카우'의 역할을 톡톡히 해내고 있습니다. 성숙기에 접어든 사업 특성상 폭발적인 성장을 기대하기는 어렵지만, 꾸준하고 예측 가능한 현금 흐름을 통해 그룹 전체의 재무적 안정성을 뒷받침합니다.
두산밥캣의 향후 실적은 미국 건설 시장의 경기와 밀접하게 연동될 것입니다. 미국 정부의 인프라 투자 및 일자리법(IIJA)에 따른 대규모 투자는 긍정적인 요인으로 작용할 수 있습니다. 알래스카와 같은 지역에서는 연방 인프라 투자로 인해 건설, 운송, 제조업 분야에서 상당한 고용 창출 효과가 예상됩니다. 반면, 고금리 기조나 경기 둔화로 인한 주택 시장 위축 등은 리스크 요인으로 작용할 수 있어 , 2025년 거시 경제 환경을 예의주시할 필요가 있습니다.
협동로봇의 미래, 두산로보틱스
두산로보틱스는 그룹의 미래를 책임질 핵심 성장 동력입니다. 두산로보틱스가 주력하는 협동로봇(Cobot, Collaborative Robot)은 기존 산업용 로봇과 달리 안전펜스 없이 사람과 같은 공간에서 함께 작업하도록 설계된 로봇을 말합니다.
두산로보틱스는 국내 1위, 글로벌 4위권의 시장 지위를 확보하고 있으며 , 경쟁사 대비 월등히 많은 13개의 제품 라인업과 로봇이 들어 올릴 수 있는 최대 무게인 가반하중 20kg 이상의 고중량 모델(H시리즈)을 유일하게 생산하는 기술력이 최대 강점입니다.
그러나 두산로보틱스는 단순한 로봇 팔(Hardware) 판매 기업에 머무르지 않습니다. AI 기술을 접목해 특정 공정에 최적화된 통합 솔루션을 제공하는 'AI 로봇 솔루션' 기업으로의 진화를 꾀하고 있습니다. 이미 커피, 치킨, 국수 등을 만드는 F&B 솔루션부터 공항 수하물 처리, 의료 분야의 복강경 수술 보조에 이르기까지 다양한 현장에서 가시적인 성과를 내고 있습니다.
물론 장밋빛 미래만 있는 것은 아닙니다. 현재 두산로보틱스는 성장 초기 단계에 있어 아직 영업손실을 기록하고 있으며, 흑자 전환 시점이 중요한 과제로 남아있습니다. 또한, 덴마크의 유니버설 로봇, 일본의 화낙과 같은 글로벌 강자는 물론, 삼성, 한화 등 국내 대기업들도 로봇 시장에 뛰어들면서 경쟁은 더욱 치열해지고 있습니다.
이 지점에서 두산그룹의 독특한 구조가 지닌 전략적 의미를 파악할 수 있습니다. 바로 안정적인 캐시카우인 두산밥캣이 창출한 현금이, 아직 수익성이 확보되지 않았지만 미래 성장 잠재력이 큰 두산로보틱스의 연구개발과 시장 확장에 필요한 '인내 자본(Patient Capital)'의 원천이 되고 있다는 점입니다. 이는 외부 자금 조달이 어려운 성장 초기 기업에게는 큰 장점입니다. 반면, 가치 투자를 선호하는 투자자 입장에서는 두산밥캣의 이익이 주주환원 대신 리스크가 큰 신사업에 재투자되는 것에 대한 우려를 가질 수도 있습니다. 따라서 두산에 대한 투자는 이러한 그룹의 자본 배분 전략에 대한 동의를 전제로 하며, 이 전략이 장기적으로 기업 가치를 극대화할 수 있을지에 대한 판단이 핵심이라 할 수 있습니다.
재무 건전성 및 리스크 요인 점검
성공적인 투자를 위해서는 성장 잠재력만큼이나 기업의 재무 건전성과 잠재적 리스크를 냉철하게 분석하는 것이 중요합니다. 두산그룹은 과거 유동성 위기를 겪었으나, 채권단과의 재무구조 개선 약정을 당초 계획보다 1년여 앞당겨 조기 졸업하며 재무 안정성을 회복하는 데 성공했습니다. 이제 각 사업 부문의 성과와 함께 그룹 전체의 리스크 요인을 종합적으로 점검해 보겠습니다.
과거 두산은 소비재 사업에서 중공업으로 전환하며 한 차례 큰 위기를 극복했고, 최근에는 두산에너빌리티의 유동성 위기로 인해 다시 한번 강도 높은 구조조정을 거쳤습니다. 이 과정에서 두산타워 매각 등 핵심 자산을 정리하고 자회사 지분 매각, 유상증자 등을 통해 3조 원 규모의 재무구조 개선을 이뤄냈습니다. 이러한 노력의 결과, 2023년 말 기준 (주)두산의 부채비율(별도 기준)은 62.2% 수준으로 안정적인 모습을 보이고 있습니다.
다음 표는 두산그룹의 핵심 사업 부문별 성과를 한눈에 파악할 수 있도록 정리한 것입니다. 각 사업의 규모와 수익성, 그리고 그룹 내 역할을 직관적으로 이해하는 데 도움이 될 것입니다.
| 사업 부문 | 2023년 매출액 (억원) | 2023년 영업이익 (억원) | 핵심 특징 |
| (주)두산 자체사업 | 9,438 | 209 | AI 반도체용 CCL 중심의 고성장·고수익 기술 사업 |
| 두산에너빌리티 | 162,331 | 10,176 | SMR, 가스터빈 등 에너지 전환 사업의 핵심 |
| 두산밥캣 | 66,736 | 8,294 | 북미 시장 기반의 안정적인 글로벌 캐시카우 |
| 두산로보틱스 | 530 | -192 | 고성장, 수익성 확보 전 단계의 미래 성장 동력 |
이처럼 두산은 각기 다른 성격의 사업 포트폴리오를 통해 안정성과 성장성을 동시에 추구하고 있습니다. 그러나 투자자는 다음과 같은 리스크 요인들을 반드시 인지해야 합니다.
- 거시 경제 리스크: 2025년 글로벌 경제는 여전히 금리, 환율, 인플레이션 등 불확실성이 높은 상황입니다. 특히 원/달러 환율의 변동성은 해외 사업 비중이 높은 두산에너빌리티와 두산밥캣의 수익성에 직접적인 영향을 미칩니다.
- 산업 및 프로젝트 리스크: 국제 유가 및 원자재 가격의 변동성은 발전 플랜트 사업의 원가 부담을 가중시킬 수 있습니다. 또한, SMR과 같은 대규모 프로젝트는 기술적 문제나 규제 환경 변화, 자금 조달 문제 등으로 인해 지연되거나 취소될 위험이 상존합니다 (실제로 뉴스케일의 아이다호 프로젝트가 비용 문제로 취소된 사례가 있음).
- 경쟁 및 실행 리스크: 두산로보틱스가 속한 협동로봇 시장은 글로벌 기업들과 국내 대기업들의 참여로 경쟁이 매우 치열합니다. 시장 선점을 위한 기술 개발 및 마케팅 비용이 지속적으로 발생하는 만큼, 조속한 수익성 확보가 중요한 과제입니다.
- 밸류에이션 리스크: AI, 로봇 등 미래 신사업 분야는 높은 성장 기대감이 주가에 선반영되어 있어, 밸류에이션이 높은 편입니다. 이는 시장 상황 변화에 따라 주가 변동성이 크게 나타날 수 있음을 의미합니다.
이러한 리스크 요인들을 종합적으로 고려할 때, 두산에 대한 투자는 단기적인 시세 차익보다는 장기적인 관점에서 기업의 구조적 변화와 성장에 동참하는 전략이 유효할 것입니다.
두산 주가 전망과 투자 전략 제언
지금까지 두산그룹의 역사적 변혁 과정과 각 사업 부문의 핵심 경쟁력, 그리고 잠재적 리스크까지 다각도로 분석했습니다. 이를 바탕으로 향후 주가 전망과 투자자를 위한 전략적 제언을 제시하고자 합니다. 특정 목표 주가를 단정하기보다는, 투자자 스스로 정보에 기반한 판단을 내릴 수 있도록 시나리오별 전망과 핵심 관전 포인트를 제공하는 데 초점을 맞추겠습니다.
현재 증권가에서는 두산의 미래 성장성에 대해 긍정적인 평가를 내리고 있습니다. 다수의 증권사들이 '매수(BUY)' 의견을 유지하며 목표주가를 상향 조정하는 추세입니다. 특히 (주)두산 자체 사업인 전자BG의 AI 관련 실적 호조와 두산에너빌리티의 SMR 및 가스터빈 사업의 성장성을 높이 평가하고 있습니다. 2025년 6월 기준, 증권사들의 (주)두산에 대한 평균 목표주가는 60만 원을 상회하는 수준에서 형성되고 있습니다.
두산의 미래는 다음과 같은 두 가지 시나리오로 나누어 볼 수 있습니다.
- 강세 시나리오 (Bull Case): 핵심 성장 동력들이 시너지를 내며 잠재력을 폭발시키는 경우입니다.
- (주)두산 전자BG: 엔비디아의 차세대 AI 칩 출시와 함께 AI 가속기용 CCL 수요가 폭증하며 실적 성장을 견인합니다.
- 두산에너빌리티: 뉴스케일 파워가 루마니아 등에서 추진 중인 SMR 프로젝트가 본격화되면서 대규모 기자재 제작 수주에 성공합니다.
- 두산로보틱스: 북미 시장 공략이 성공을 거두고 F&B, 의료 등 솔루션 사업이 확장되면서 의미 있는 매출 성장과 함께 영업이익 흑자 전환에 성공합니다.
- 두산밥캣: 미국 인프라 투자가 본격화되면서 견조한 실적을 유지하며 그룹의 현금 흐름을 뒷받침합니다. 이러한 긍정적 요인들이 맞물릴 경우, 각 사업부의 가치를 합산한 기업가치(Sum-of-the-parts Valuation)는 현재 수준을 크게 뛰어넘어 주가의 대대적인 재평가(Re-rating)로 이어질 수 있습니다.
- 약세 시나리오 (Bear Case): 분석했던 리스크 요인들이 현실화되는 경우입니다.
- (주)두산 전자BG: 글로벌 AI 하드웨어 시장이 일시적인 조정 국면에 진입하며 CCL 수요가 둔화됩니다.
- 두산에너빌리티: 지정학적 리스크나 기술적 난관으로 인해 SMR 상용화 일정이 지연되거나, 원자재 가격 급등으로 수익성이 악화됩니다.
- 두산로보틱스: 치열한 경쟁 속에서 시장 점유율 확보에 어려움을 겪고, 수익성 개선이 지연되면서 현금 소모가 지속됩니다.
- 두산밥캣: 글로벌 경기 침체로 인해 미국 건설 경기가 급격히 냉각되면서 실적이 악화됩니다. 이 경우, 성장 기대감이 꺾이면서 주가는 조정 국면을 맞이할 수 있습니다.
결론적으로 두산에 대한 투자는 단기적인 관점보다는 장기적인 호흡이 필요합니다. 두산은 AI, 차세대 에너지, 자동화라는 거대한 산업 및 기술적 변혁의 중심에 서 있는 기업입니다. 따라서 투자자는 단기적인 주가 등락에 일희일비하기보다, 각 사업 부문의 핵심 성과 지표(KPI)를 꾸준히 모니터링하며 기업의 장기적인 성장 가치에 투자하는 전략이 바람직합니다. 구체적으로는 (주)두산의 CCL 수주 동향, 두산에너빌리티의 SMR 계약 공시, 두산로보틱스의 해외 판매 채널 확대 및 흑자 전환 여부, 두산밥캣의 북미 지역 판매 실적 등을 핵심 관전 포인트로 삼아야 할 것입니다.
투자자를 위한 최종 요약
두산그룹에 대한 투자는 하나의 기업이 아닌, 각기 다른 매력을 지닌 네 개의 핵심 동력으로 구성된 '포트폴리오'에 투자하는 것과 같습니다. 그 가치를 종합하면 다음과 같습니다.
첫째, 글로벌 소형 건설장비 시장의 리더로서 안정적인 현금을 창출하는 두산밥캣이 있습니다.
둘째, AI 하드웨어 붐의 직접적인 수혜를 받는 고성장·고수익 기술 사업인 (주)두산 전자BG가 있습니다.
셋째, 차세대 원자력 에너지 전환이라는 거대한 흐름 속에서 리스크를 최소화한 '파운드리' 모델로 시장을 공략하는 두산에너빌리티의 SMR 사업이 있습니다.
넷째, 높은 리스크와 높은 잠재 수익을 동시에 지닌 자동화 시대의 유망주, 두산로보틱스가 있습니다.
결론적으로 (주)두산에 대한 투자는 향후 10년을 이끌어갈 핵심적인 거대 기술 흐름(Secular Trends)에 분산 투자하는 것과 같은 효과를 가집니다. 128년의 역사 동안 끊임없는 변신을 통해 생존하고 성장해 온 두산의 저력과 미래를 향한 담대한 도전이 성공적인 결실을 볼 수 있을지, 투자자들의 현명한 판단이 필요한 시점입니다.
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